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美元持续下跌输氧黄金五浪炼狱还魂·威尔鑫

2020年12月4日威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师杨易君（来源：杨易君黄金与金融投资）

1消息·舆情a银行暂停贵金属开户

近日，十几家银行暂停贵金属交易开户，怎么回事？

上周消息显示：自27日开始，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行、招商银行、平安银行、兴业银行、北京农商银行、中信银行等超过10家银行相继发布公告，表示暂停贵金属交易相关业务新开户申请。

建设银行：受新冠肺炎疫情及全球政治、经济等因素影响，近期国际市场贵金属价格波动加剧……；农业银行：受全球政治经济形势变化影响，近期国际贵金属市场价格波动增大，个人客户交易类贵金属业务风险上升……。总结各银行公告，对于突然暂停开户原因，大部分银行都提到“新冠疫情”以及“全球政治、经济等因素影响”导致国际市场贵金属价格波动加剧，为保护投资者利益，采取上述措施。12月2日消息，北京银行、光大银行、宁波银行、富滇银行，继续跟随入伍。

首先，华尔街对商品市场的操纵，以及美国官方、司法机构纵容华尔街在全球操纵行为的现象，肯定存在。事后，美国司法机构最多参与“分赃”，即算以示惩戒。对美国政策调控者而言，华尔街的操纵行为只要不触及美国根本利益，反倒像美国长臂调控全球金融的“打手”，官方偷着乐，彼此心知肚明。今年9月消息，摩根大通承认操纵金银市场，15名交易员“操纵金银”长达8年。摩根大通愿以支付9.2亿美元天价罚单与美国有关当局达成“分赃”和解。当然，被剪的羊毛，不会再回到羊身上。被割的韭菜，不会再插回菜地。美国相关机构不会为你沦为肉羊、韭菜后“替天行道”。就像四月原油宝事件，CFTC前些天公布的调查结果，不过是在投资者渐已淡忘的伤口上撒盐而已。

毫无疑问，原油宝事件让商业银行在风控措施上犹如“惊弓之鸟”。笔者一直强调，金融出海需谨慎，高盛等华尔街投行坑骗全球，不仅坑骗大量中资企业，也是2009/2010年欧洲债务危机的始作俑者。详见笔者文章《观华尔街对中企的历史烂招思金融出海与引狼入室》。

就中行原油宝而言，品种选择没错，错在市场选择。如果原油宝及其它银行为投资者开设的原油业务，不选美国原油市场，而选择上海原油，实际最终会产生很好的投资效果。近日国内各大银行停开贵金属账户的行为，若是基于原油宝式的风控行为，投资者以后不必选择这些过于干涉投资者意愿的银行平台。回想4月各大银行停止新开原油交易的时点，不是停在油价最低点附近吗？这次银行又一次集中停止新开贵金属交易，是不是意味着贵金属大致见底了呢？若真如此，银行风控在影响客户投资绩效上，就起了太大负面作用。

虽金银市场肯定同样会被华尔街操纵，但不能类比原油。对原油而言，疫情特殊背景下的交割储备库，也处于计算环节内，致使中行即便交割原油，也没地方储存。但金银不一样，金银交割提货相对于原油便捷太多。

就品种而言，金银全球同质化高，原油不一定。同体积、重量的金银运输成本，比原油低太多。也即原油中间成本占比商品本身的价值太高，金银不是，这使得金银会比原油有更好的流通或流动性能。原油可以被操纵为负油价，但永远不可能见到金银负价。

b其它与金银市场有关的消息

虽近期金银大幅下跌，但从银行、投行、经济学家们传达出的观点来看，对黄金长线牛市预期没变，对美元弱势看法没变。

11月27日，澳新银行表示，黄金并未转入熊市，未来12个月目标价格为2100美元/盎司。该行的黄金估值模型表明当前价格被低估了，而与铜和石油的比较证实了这一点。该行认为，黄金的其他主要驱动因素，实际利率和美元很可能在来年提供支撑。根据美联储对利率和通货膨胀的预测，实际利率应继续推向负数区域。而且强劲的全球增长脉搏应该会使美元进一步走弱。

花旗关于美元下跌20%的预测在华尔街属于最极端之列。其预测意味着ICE美元指数将跌至75以下；而在过去20年中，美元仅在2008年和2011年的几个月中低于这一水平。花旗看跌美元的一个重要因素是：一波对冲活动可能导致外国投资者实际上抛售大量美元。根据花旗一项被称为“对冲比率”的指标，外国投资者自2016年底以来持有庞大的美国债券，而没有建立相应的对冲性头寸来保护自己免受汇率波动的冲击。该比率衡量的是未平仓外汇衍生品与外国投资者持有的美国债券之比，目前该比率为2016年夏季创下的前峰值水平的一半左右。关于黄金市场，花旗表示，现货黄金市场应该会在1700美元/盎司中段区域找到支撑，预计12月抛售将逐渐减少；在未来3-6个月金价似乎有可能再度突破2000美元/盎司。

此外，美国著名经济学家斯蒂芬·罗琦（StephenRoach）在周一接受采访时认为，近期美国新冠肺炎病例的激增正在破坏华尔街对V型复苏的希望。认为美国可能正处于双底衰退的边缘。罗琦认为，“随着感染率飙升，仍然脆弱的美国经济可能会进一步受到封锁。”尽管他相信防疫限制措施不会像疫情爆发之初那般严重，但罗奇仍警告说，破坏是不可否认的。“这可能会导致经济倒退回第一季度时的样子，”他补充道，“在过去11次商业周期好转中，有8次出现了这种情况，我不认为这次会有例外。”此次罗奇的经济预测与摩根大通的预测相似，摩根大通此前预测2021年第一季度GDP将下降1%，然后恢复增长。但罗奇认为，一季度GDP的降幅可能更大。另一方面，罗奇再次对美元的崩溃发出了警告。他说，这种影响还导致美元大幅贬值。罗奇警告称，“美元面临的压力可能会更大……我们需要财政救济来解决这个非常困难的经济形势。”他的基本预期是，从现在到2021年底，美元兑其他主要货币的汇率将下跌35%。

若如此，金银无疑会在2021年延续卓越表现！

2黄金避险退潮，五浪炼狱

回顾2018年8月至疫情全球肆虐前的2020年3月，美元震荡趋强。在美国流动性开启宽松步调大背景下，在两轮贸易战刺激下，金价无视美元强势，体现出极佳避险金融属性。疯牛铁蹄，铿锵有力：

疫情催生金融海啸，全球流动性短时面临竭尽恐慌，金价从1703美元急速下跌至1451.10美元。所有金融市场通向地狱之门洞开，尤其原油。在美联储源源不断注入流动性，并宣布无底线宽松之后，金价首先地狱重生，扶摇直上。

观金价受疫情冲击见底后的1451.10-2074.87美元整段走势，所有基本面信息都利好黄金。对经济前景悲观或不确定性滋生的避险情绪，对以资本市场为代表的金融市场还有反复动荡的疑虑避险需求，美国无底线量化宽松的流动性泛滥支撑，弱势美元支撑。投资者能直观感受到的，是美元弱势对黄金市场的利好。

就图中A区观察，金价与美元同向下跌，这逻辑是不是太乱了？如果能考虑到除美元之外的其它三大利好逻辑正渐渐消失，对金价与美元的同向下跌，就不会感到太意外。市场对经济前景的看法，以及逐月向好的经济数据，都在改善投资者对经济前景的预期，打击避险情绪，强化风险偏好，至少中期如此；欧美股市大幅上行，尤其日美股市再创新高，基于经济复苏预期的商品市场大幅走强，打击着市场基于金融动荡或有反复的避险情绪；从美国流动性调控节奏观察，无论财政手段，还是货币手段，流动性刺激在8月初基本见顶。故四大支撑黄金牛市的因素中，已去其三，唯剩弱势美元。那么，金价对已去其三因素所带来的刺激溢价，无视美元弱势，进行一定程度的矫正调整，无可厚非。

关于这种情况，我们在《金价五浪下行之技术与资金逻辑解读》有过提点，这不是市场新现象，但容易令投资者感到迷惑。面临这种情况，我们所能做的，而是对“新机会”进行量化，而不是去所谓顺势把握这种机会，易入陷阱。实际上，在上周金价近80美元暴跌过程中，对冲基金也没敢主动增持空头，而是多头止损。最新的CFTC持仓报告清晰反应了这一切，上周对冲基金在金价暴跌中，多空双向都在减仓，基金没敢顺势主动做空。这说明上周金价下跌的原因，很大程度缘于金价形态破位后的止损推动，属被动下跌，不是主动打压。若有主动，或也来自于金银ETF在场外现货市场的减持：

图中可以看出，在第五浪下跌过程中，全球最大金银ETF减持迹象明显。此外，这幅图表中，白银相对于黄金的形态抗跌，可以从各自商品、金融属性中得到解释。可以想象为，白银一体双手，左手受完全商品属性主导的原油市场拉扯，右手受金融属性极强的黄金市场更强作用力反向拉扯。下行过程如此，上行过程同样如此。若通胀阶段，黄金、原油都会成为白银同向推手，银价形态趋势可能表现得黄金更强。

我们前段提到，金价“异常”偏离关联市场指引的运行逻辑，不仅我们难以顺势把握，对冲基金也难，但何时面临新机会，我们设计有应对类似市场逻辑的量化工具，在上期内部报告中曾详细分析解读，在此简单展示：

从金价2011年见顶1920.80美元前的十年宏观牛市观察，在上述综合逻辑背景下，金价相对于关联市场（外汇、债券、黄金领先指标）的偏离触及L2线时，要注意金价中期见底可能，即便弱势还有反复。近期情形如何呢？如图：

我们告知客户，上周该量化指标“亲吻”L2线了，近年第一次。周初金价惯性下跌，就会与L2亲密接触，或是金价底部量化信号。至于是短期底、阶段底，还是中期底，可能比较复杂。

我们进一步强调，投行们预期2200、2300美元，未必来得那么快。此外，五浪下跌之后，是否还有七浪？也是一个思考要点。此外，如果金价真中期见底，阶段后市还会呈现一种同样可能叫投资者难以看明白的关联逻辑，也不是新逻辑。

3美元唱空空间有多大尽管用“唱空”二字似乎不妥，我们前些日子在《若美元熊途逶迤存疑金牛舞步也必跌宕》这篇文章中，详细解读过美元宏观下跌不易。参考数十年调控及美元指数运行历，我们倾向美国流动性工具被极端使用后，转而大肆启用汇率工具的可能不大。目前，再对美元做些补充分析。如第一幅图表中的美元、金价周K线对比图示：

就趋势而言，阶段美元无疑趋空。美元在3月见顶103.0108点之后，耗时数周考验了120周、250周均线共振支撑，反弹则遭遇60周均线反压。120、250周均线共振支撑失守后，中期转弱迹象强化，进一步下行考验360周均线支撑。笔者早先观点倾向于，美元在360周均线附近可能阶段见底，并有再次反抽60、120、250周均线共振位置可能。

虽美元指数在360周均线耗费了更长整理时间，却并未向上大幅反抽，360周均线最终失守，使得中期下行趋势进一步强化。

这段时间金价与美元同向下跌，但并不存在美元走弱利空金价的逻辑。故美元骨子里的“无底线”疲软，性同为疲软的黄金市场持续输氧，终将刺激金价“起死回生”。

就形态理论而言，中期美元或沿着H1H2宏观通道区间震荡下行，不排除美元最终触及H2线可能。若如此，则意味着我们此前关于88-92点的美元密集支撑区将被击穿。如果中期美元真有如此跌幅，阶段金价会对应一波升势。美元弱势也可能止步于H线，对应美元技术密集共振支撑区。

关于美元宏观下行不易的技术回顾，再如美元月K线图示：

90点附近的美元技术支撑何其强劲！

就2008年美元宏观见底70.68点之后，形成的宏观上行通道（H1H2）观察，目前美元正受宏观趋势线H2支撑，难一气呵成告破。

此外，十年线（120月）、250月均线宏观支撑，也在90点附近共振。

近十年间美元牛市70.68-103.82点宏观波段回调的38.2%黄金分割位，正与250月均线、H2趋势线胶合于一点，形成美元宏观共振支撑。

就2001年美元见顶121.01点后的121.01-70.68宏观熊市波段观察，该波段反弹的38.2%黄金分割位在90点附近，对应构成2008/2009年两轮美元区间反弹至89.62、88.71点形态反压，也构成当前美元下行宏观支撑。并进一步与120月均线（十年线）胶合共振。

宏观区间形态而言，L1L2宏观震荡下行区间，与前周线图表中H1H2一样。L2轨道线与70.68-103.82宏观波段回调的二分位（50%）位置胶合，与70.68-103.82点宏观牛市波段阻速线2/3线胶合共振。

笔者上一次分析美元指数在88-92点区间，有密集支撑。但上图分析显示，美元下限核心支撑应该包含87点区域。

关于L1L2通道，L1由近年两个中期顶部103.82、103.01形成，或类似92.60、89.62两点形成的L3对88.71点形态顶部的制约一样，未来美元指数上行中，仍可能受制于L1线压力。通过74.18点，平行于L3得出的轨道线L4，精确量化了美元在72.70点的中期底部，这正是期望L2在后期发挥的功能。

再如美元指数如日K线图示：

目前美元指数正积极奔90点附近成本浪潮“海底”而去。在以前诸多市场分析中，我们都认为“海底”不易有效击穿，海底通常对应机会。

此外，我们近期内部报告中一直给客户强调，警惕对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场中的净能量，相对于美元指数K线形态的底部背离。其反应的市场组合信号为，对冲基金耗费了创纪录做空美元的净能量，但美元指数却背离能量指引，下跌不足。当然，在大型外汇市场中，对冲基金主要是跟随趋势，而非引领趋势，这与对冲基金对商品市场的主导不一样。

近期美元指数虽震荡下行，但对冲基金却不断回补多头。参考图中100.5554、103.822、103.011点附近，对冲基金跟涨意愿不足，美元涨势未能持续的原理，我们对美元弱势多少应心怀谨慎，至少不宜趁势追击做空。

4黄金鉴索罗斯反身性模型悟基本趋势这是11月22日内部报告中的分享，当时金价尚未五浪破位。但利用此反身性模型思考黄金市场运行逻辑，我们判断金价调整不够，应有进一步调整需求。

上图为索罗斯反身性理论框架。笔者根据索罗斯反身性思考模型，针对黄金市场设立了一个金价与基本趋势的关系。这只是一个我们领悟黄金市场的总体框架，非实用性很强的具体应用工具。如金价月K线，及对应的金价基本趋势模型图示：

就模型反应的黄金市场宏观信息来看，2016-2018年底，是金价相对于“基本趋势”的牛市孕育过程。此后牛市确认，金价加速上行。参考2007年以前的金价与基本趋势关系，黄金牛市宏观牛市一旦确认后，大趋势有可能在较长周期内得到持续，但中期上行过度的修正可能随时发生。

在基本趋势的指标2图中，是金价偏离基本趋势的幅度量化。金价向上偏离基本趋势过多，就容易出现回调矫正。金价阶段下行幅度过大，也会出现反弹矫正。图中可以看出，近20年内，2006年金价中期上行至730美元，2008年上行至1032.55美元，2011年上行至1920.80美元后，因金价偏离基本趋势太多，都出现了较大幅度的中期调整矫正。

2020年8月金价上行至2074.87美元后，再次突破了金价偏离基本趋势的“警戒天线”，出现回调矫正。但就目前矫正情况而言，参考历史，幅度明显不够。

假设我们像当前不少国际投行一样，对长期黄金市场持极乐观判断，金价相对于基本趋势的偏离，会否可能类似2009年12月初，金价见顶1226.65美元后的强势调整呢？理论上不排除这种可能。但需要注意的是，即便参考2010年初的强势调整，当前黄金市场的调整力度也不够。金价2009年12月金价见顶1226.65美元之后至2010年初，最大调整幅度约15%。而2020年8月金价见顶2074.87美元后至今，最大调整幅度仅约11%（五浪破位前）。

此外，2009-2011年黄金大牛市的强支撑逻辑为：美国与欧洲数轮量化宽松，持续时间很长，一直延续至2013年；在2008年美国经历次贷金融危机后，2009/2010年欧洲经历了两轮持续时间更长，过程更为波折的债务危机，对冲基金对欧债危机的渲染、利用，达到了极致。如果此后黄金市场欲延续那两年相似的牛市力度，支撑逻辑是什么？

同样就上述金价相对于基本趋势的偏离量化，进一步回溯更远的黄金市场运行历史，为乐观预期寻找可比相似性：

目前会否可能类似1978年11/12月份的强势调整呢？若如此，此后类似1979/1980年的黄金市场表现，将更为惊艳。

首先就调整幅度观察，金价在1978年11月见顶242.8美元之后，12月即最低调整至193.5美元，调整幅度为20.5%，远高于此轮仅11%的调整幅度。此外1970-1980年的两轮黄金大牛市，37-195美元，103.5-850美元，其支撑逻辑是美国两轮极其恶劣的通货膨胀。

1972年6月-1974年12月，美国消费者物价指数（CPI）从3%上行至12.2%。而生产者物价指数（PPI）的上涨更提前至1971年，1974年12月的PPI高达23.4%。金价对应从37美元上行至195美元。从金价与物价指数的对应关系来看，大体紧密。但此轮黄金牛市早期，金价运行步调略落后于通胀，说明对冲基金等投机资本，还是见了通胀泛滥迹象的“兔子”后，才开始“撒鹰”强势推动金价上涨。

1974年12月至1976年8月，通胀回落，对应着金价从195-103.5美元的大幅回调。然后，又一轮通胀来袭，美国CPI从从3.5%上行至1980年3月的14.6%，比上一轮通胀更厉害。对应金价从103.5美元上行至850美元。

观当下，显然也不能参考这个逻辑，目前美国尚不见通胀痕迹。即便在美国毫无底线注入流动性后，可能产生明显通胀，并对应黄金市场的大牛市。即便如此，或也应该见了通胀泛滥苗头的“兔子”后，再“撒鹰”。

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