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2020年10月周六福A股IPO二次上会被拒，时隔8个月，2021年7月老铺黄金IPO同样被否……

《华声财报》发现，实际上，近年来黄金题材板块相关A股上市公司表现普遍不佳。在2014年1月份，金一文化成功上市，而仅仅上市三年之后，公司业绩开始出现巨幅下滑，最终卖身北京国资委。不仅如此，莱绅通灵、爱迪尔、萃华珠宝、明牌珠宝、潮宏基等公司业绩均出现大幅下滑情形。

在行业盈利水平普遍不佳的大背景下，10月28日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称：梦金园）IPO上会，对于业绩开始走下坡路的梦金园来说，挑战或许刚刚开始。

值得关注的是，与梦金园主营业务及营销模式相似的周六福两次被否。加盟商收入占比大问题，涉嫌提前压货调节收入，以及加盟商模式下收入增长的合理性与真实性，是周六福IPO被否的根本原因。

那么，梦金园是否也存在同样的致命问题？

资料图

一、加盟商营收占比超94%，涉嫌调节收入

1994年国家进行黄金市场改革国内外珠宝品牌争相进入中国市场行业发展提速大批国企被淘汰民营珠宝企业日渐崭露头角

正是在这一年梦金园创始人王忠善从货车司机转行进入珠宝行业利用潍坊昌乐当地宝石镶嵌的资源与优势做起了珠宝加工业务梦金园的前身昌乐华业成立于2000年2004年王忠善开始打造自主品牌梦金园

据招股书显示梦金园的主要销售渠道分为自营和加盟模式截至2020年12月31日，公司共拥有2,543家加盟店，28家自营店，覆盖全国29个省（自治区、直辖市），近300个地级市，1,400余个县级区域。

《华声财报》了解到，在Euromonitor对我国2019年黄金珠宝行业市占率前十品牌的统计中，梦金园并未上榜。换句话说，拥有两千多家门店的梦金园2019年市占率不足0.5%。

一位知名投行人士对《华声财报》表示，与梦金园主营业务及营销模式相似的周六福IPO两次被否。从发审委会议提出询问的主要问题来看，加盟商收入占比大问题，涉嫌提前压货调节收入，以及加盟商模式下收入增长的合理性与真实性，是周六福IPO被否的根本原因：

1、发行人加盟模式下实现的收入占比超过80%。加盟商是否存在大量库存积压，是否提前压货销售，是否存在调节收入的情形，是否存在资金来自发行人、实际控制人、董监高及主要股东的情形；

2、请保荐代表人说明针对加盟商模式下的收入增长的合理性与真实性、加盟商终端销售实现情况及期末存货结存情况的核查依据、过程，并明确发表核查意见。

截图来源：第十八届发审委2020年第154次会议审核结果公告

反观，梦金园加盟商收入占比大的问题，比被否的周六福有过之而无不及！

《华声财报》梳理发现，报告期内，加盟模式销售收入占据公司主营业务收入超过94%的绝对主导地位，远远高于因加盟模式收入占比超过80%的周六福。在同行业公司中，2020年萃华珠宝、明牌珠宝、豫园股份、中国黄金的加盟收入占比分别为85.15%、60.43%、87.45%、50.93%，均显著低于梦金园。虽然近年来梦金园在电商和自营模式下不断发力，然而这两种模式对公司营收贡献度依然较低。

对于梦金园这一致命问题，监管层亦高度重视，发审委在问询函中多次提出质疑：

1、加盟商的终端销售情况以及加盟商各报告期平均期末存货变动情况，加盟商是否存在大量库存积压，是否提前压货销售，是否存在调节收入的情形，是否存在资金来自发行人、实际控制人、董监高及主要股东情形；

2、报告期发行人对加盟商是否存在返利、补贴等政策，相关费用会计处理是否符合准则，报告期各期计提和实际发生情况，计提是否充分，是否存在跨期；

3、请保荐机构和申报会计师说明加盟模式下收入真实性、准确性核查的主要思路、具体方法、覆盖范围和结论。请保荐机构和申报会计师核查上述事项并发表明确意见。

截图来源：梦金园首次公开发行股票申请文件反馈意见

二、毛利率不足6%，开金店不如卖盒饭？

招股书显示，报告期内（2018年度-2020年度），梦金园的营收分别是140.67亿元、140.89亿元和117.82亿元；同期，归母净利润分别为1.94亿元、1.71亿元和1.52亿元。2020年营收与净利润，同比分别下降16.37%和11.11%，均呈大幅下滑趋势。

数据来源：招股书

上述知名投行人士对《华声财报》表示，虽然梦金园营收已破百亿，但从其毛利率来看，公司2020年毛利率不足6%，这也是该行业的一个公认事实，黄金珠宝企业不挣钱。因此也有了那句调侃，开金店不如卖盒饭。

在黄金珠宝饰品行业，钻石镶嵌、K金类首饰毛利率高于原材料和定价机制更为透明的黄金饰品，比如以钻石饰品主打的莱绅通灵，其毛利率高于50%。

而以K金为主的潮宏基毛利率接近40%，但黄金产品为主的老凤祥产品毛利率不足10%。产品种类较为多元的周大福和周大生综合毛利率则在30%左右。

招股书显示，梦金园营收主要来自于黄金饰品，同时也包括K金饰品、钻石镶嵌饰品、其他产品。

报告期内，梦金园的总体毛利率分别为4.35%、6.03%、5.91%，大幅低于同期同行业可比公司的平均值7.86%、11.09%、10.44%，且低于品类、模式均相近的竞争对手。

数据来源：梦金园招股书

其中，报告期内黄金饰品的毛利率分别为3.39%、3.35%、5.00%及6.73%。由于公司产品销售结构中，黄金饰品销售收入占公司全部销售收入均在96%以上，因此，黄金饰品毛利率变化对公司综合毛利率影响较大。

值得关注的是，证监会也高度关注梦金园的毛利率问题，在反馈意见中要求公司进一步补充说明：

1、请结合具体产品结构变化等，补充说明并披露电商模式下毛利率波动较大的原因；

2、区分具体产品结构或商业模式，与同行业可比公司毛利率进行对比并说明差异的原因。

截图来源：梦金园首次公开发行股票申请文件反馈意见

上述知名投行人士对《华声财报》表示，虽然梦金园营业收入早已破百亿，但研发投入仅几百万元，2018年-2020年分别为491.83万元、576.45万元、741.91万元，占当年营业收入的比例仅为0.03%~0.06%。黄金珠宝行业普遍较低的研发设计投入，正是各大品牌无力应对同质化竞争的原因之一。

2018年公司请海清担任形象代言人，2年花费400万元，2020年冠名CCTV-3《黄金100秒》，1年的费用高达3570万元。这些动作能否帮梦金园解决增长问题？

三、商标侵权案未果，深陷诉讼泥潭

从草根到代工再到创建自主品牌，梦金园一路走来并不容易，除了企业的竞争，梦金园自身的产品质量也曾遭受过消费者的质疑。在黑猫投诉上，有不少关于梦金园虚假销售欺诈顾客、黄金手串掉色严重等问题。

此外，梦金园珠宝还曾多次被卡地亚国际有限公司因为不正当竞争而告上法庭，从2019年2月开始，卡地亚也因商标侵权对梦金园提起诉讼。

上述知名投行人士对《华声财报》表示，作为享誉国际的知名奢侈品品牌，卡地亚于2020年8月份再次提起上诉，这意味着双方的较量不会在短时间内结束，同时诉讼结果也会进一步影响着梦金园未来的IPO进程。

在尚未了结的诉讼案件中，还包括山东金梦园与成都闪酷广告有限公司的合同纠纷案，山东金梦园和资中县金梦缘珠宝侵害商标权、不正当竞争纠纷案。

在首发反馈意见中，证监会要求梦金园说明并披露诉讼的原因、进展，是否计提预计负债、资产减值损失等，若败诉对发行人主要财务指标的影响，是否影响发行条件。

截图来源：梦金园首次公开发行股票申请文件反馈意见

另外，证监会还要求梦金园结合与“云南禧福”(系公司省级代理服务中心)相关的两起买卖合同纠纷案件、加盟商的信用政策、内控制度等，说明发行人相关内控制度和风险控制制度是否建立健全并得到有效执行。

截图来源：梦金园首次公开发行股票申请文件反馈意见

这些案件会如何发展？又对梦金园的上市进程有何影响？让我们拭目以待。

四、股权转让背后眼花缭乱的代持

据招股说明书披露，梦金园拟募投的三个项目中，黄金珠宝首饰智能制造中心项目及研发设计中心项目的实施主体皆为其子公司山东亿福，两项目合计拟投入募资5.84亿元，超过梦金园此次IPO拟募资金额的50%。

值得关注的是，山东亿福自成立以来就带有股份代持的“基因“。资料显示，13年前，山东亿福成立时由唐业富、李文增共同出资设立，注册资本合计300万元。然而实际上，李文增、唐业富只是站在前台的“提线木偶”，他俩都没有实际出资，背后的实际出资人是梦金园的实控人王忠善、张秀芹夫妇。

成立三年之后的2010年10月19日，山东亿福召开股东会，唐业富退出股东名单，王永霞购买其股权加入，随后在11月份，山东亿福又进行了一次增资行动，彼时两位大股东李文增、王永霞分别增资400万元。

2013年11月，李文增又退出股东名单，将其持有的550万元股权以550万元的价格转让给傅学连，公司股东变更为王永霞和傅学连。

这些令人目不暇接的股权转让和公司增资的背后，轮番出现在山东亿福“台面”上的股东实际上皆是代持人，他们的购买股权和增资行为都是由他人安排的，站在背后，策划股权代持和增资事件并且实际出资的皆为王忠善、张秀芹夫妇。

2015年12月，经过了几轮股权转让和代持之后，王忠善、张秀芹夫妇最终通过受让股权的方式收回了山东亿福被代持的股份，而且随即又将山东亿福的全部股权转让给了梦金园。

至于山东亿福成立之初找他人代持的原因，梦金园解释称：“发行人及子公司的银行贷款融资需要无关联企业担保，代持为了方便发行人及子公司取得银行融资。”

《华声财报》发现，山东亿福此后为何又要以眼花缭乱的股权转让来更换代持人以及代持人与实控人及公司之间的关系，梦金园招股书中未进行任何说明。

上述知名投行人士对《华声财报》表示，为了方便以“无关联企业身份担保”获取银行贷款，成立之初就以代持面孔出现的山东亿福，在2015年代持股东完全退出之前，是否曾以“非关联方”的身份为梦金园及子公司担保融资?

如果曾有上述担保融资行为，那么梦金园及子公司因该方式获取的贷款金额究竟是多少?而通过代持以“非关联方”面目担保，又是否存在违规?

对于这一问题，监管层高度重视，在问询函中第一、二个问题就反复提出疑问：

1、历次增资、股权转让的原因及合理性、价格及定价依据，说明前后次增资或股权转让价格存在差异的原因及合理性；增资或股权转让价款支付、资金来源、税收缴纳等情况，是否存在利用低价转让规避税收缴纳义务的情形；历次增资、股权转让是否履行公司决策和有权机关核准程序，股权转让是否真实，历次股权变动是否存在纠纷或者潜在纠纷，是否存在委托持股、利益输送或其他利益安排；

2、发行人子公司曾存在股权代持情形，代持股权的背景、原因及合理性；代持人与被代持人的关系，代持过程中更换代持人的原因；

截图来源：梦金园首次公开发行股票申请文件反馈意见

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