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对黄金价格的讨论主要集中两类问题上，一类是对黄金交易市场及交易机制的研究，另一类是黄金价格影响因素的探究，这两类问题互相关联，本文讨论的问题属于第二类问题，但是搞清楚黄金交易市场和交易机制是讨论第二类问题的前提和基础，无论是哪种黄金价格影响因素，都需要通过黄金交易市场表现出来。因此本章会首先梳理黄金市场与黄金定价机制的相关研究，然后讨论有关黄金价格影响因素的研究成果。

黄金市场与黄金定价机制的硏究

在黄金市场研究方面，当今最重要的两个黄金交易市场是美国芝加哥黄金交易市场与伦敦黄金交易市场，其中芝加哥市场主要以黄金期货为主，伦敦市场则是全球最大的黄金现货交易市场。近年来国内的上海黄金交易市场与香港黄金交易市场的地位也在稳步提高。在对上海及伦敦黄金市场的动态关联研究中，将上海黄金和伦敦黄金的收益率进行分解，通过非线性格兰杰检验表明两者存在双向因果关系，进一步的研究表明上海黄金交易市场在和伦敦金存在长期相关性的同时保留了一定的独立性，也就是说，上海金不仅仅是价格的接受者，也已经部分承担了价格发现者的角色。

关于黄金市场的另一个讨论焦点是黄金市场的有效性。于1980年检验了1973年布雷顿森林体系瓦解以来的黄金市场有效性，发现黄金市场属于弱有效市场，即普通投资者通过公开市场信息不能获得超额收益，但如果获得内部信息，则可以获得超额收益，因此黄金市场上做市商和专业投资者的收益明显高于普通投资者。

在黄金定价权及定价机制研究方面，上海金ETF帮助中国在黄金定价权上获得更多话语权。他分析了上海金具有的先天优势：依托中国市场、优于伦敦金的集中定价机制，并认为未来上海黄金交易市场要具备和伦敦金、纽约金三足鼎立的局面需要合理的机制支撑、适当的金融创新及市场化的运作。韩金红在对LBMA的分析中指出，LBMA黄金价格是取代有百年历史的伦敦黄金定价盘的新黄金价格定价机制，并提出参照LBMA黄金定价机制对国内包括黄金在内的大宗商品采取电子盘定价，参与企业开放化，期货交易所参与定价等方面进行改进。

“上海金”推出后，国内逐步认识到黄金定价权的重要性，并将其作为人民币国际化的重要一环。“上海金”于2016年4月19日正式推出，同年，北京黄金经济发展研究中心副主任、专家委员会秘书长刘山恩提出了“黄金定价权的本质是货币定价权”，指出“上海金”不仅要改变国际黄金市场伦敦金+美国金的二元结构，更肩负着形成美元定价交易和人民币定价交易双轨制的历史使命，双轨制的实现也意味着人民币国际化地位的确立。对黄金的货币属性及其在货币国际化中的作用做了详细的论述，从央行资产负债表、货币国际化的历史、黄金在国际支付和政治冲突中的作用等角度阐述了黄金和主权货币相比的优势和劣势，提出保持合理的黄金储备的战略作用，并指出央行提高黄金储备和“藏金于民”双轨推进，有利于人民币国际化的顺利开展。

提出了鼓励黄金投资消费需求、积极推动黄金市场开放式发展、合理增持并运用黄金储备三大建议以增强人民币的黄金定价权。笔者在这里补充一些自己的想法，上海金是争夺黄金定价权的重要一环，其重要性毋庸置疑。当我们从历史的角度审视中国崛起的时候就会发现，这种崛起其实是中华文化的一种复兴，是工业革命以后东方文化，尤其是东亚文化对西方主流文化的挑战和冲击。而让中华文化成为主流，让中国拥有更多的话语权不仅仅需要经济上的崛起，更需要在各个领域占领主动权。

最近国内有一种“入关论”，认为中美目前的情况很像明末的满族和清朝，满族一直被关内人认为是落后未开化的，但其实拥有着远超明朝的军事组织能力和包容性。文化入关既不单单是经济入关的因，也不仅仅是经济入关的果，而是相辅相成的，同样，除了文化入关和经济入关，本文讨论的问题归结而言就是“货币入关”，拥有黄金的定价权就是货币入关的一个重要标志，某种程度上说，我们经济与制造业入关的程度已经远远超过了货币入关程度，金融体系的入关进度需要进一步加快。

影响黄金价格的因素相关硏究

黄金具有商品、货币、投资避险三重属性，在梳理关于影响黄金价格的因素相关研究时，我们依据这些因素所侧重体现的黄金的属性进行分类讨论。

从黄金的商品属性出发，影响黄金价格的因素

我们通常认为黄金是一种特殊的大宗商品，在某种程度上其具有与其他大宗商品类似的性质，因此黄金价格与诸如原油、银、铜等商品存在某些关联。而抗通胀性是大宗商品普遍具有的优良属性，因此黄金价格与通胀率之间也存在关联。运用Hill因果检验对黄金价格与原油价格水平进行了实证分析，实证结果表明原油价格对黄金价格有长期持续的正向影响，但这种影响在2007年金融危机爆发后有所衰减，在金融危机爆发的时点甚至出现了黄金价格与原油价格反向变动的现象。

这其实并不难解释，在非危机时刻，黄金和石油作为常见的大宗商品，保持了相同的变化趋势，但危机来临后，黄金的避险属性凸显，其商品属性重要性相对下降。对黄金现货价格、原油现货价格及美元指数等变量进行了分析，实证指出黄金现货价格与原油现货价格有明显的正相关关系，但相比之下，黄金价格更容易受到诸如资产配置选择、市场情绪、投资者偏好等因素影响。这也从侧面表明，黄金具有大宗商品的一些特征，同时其定价逻辑又不仅限于大宗商品的定价逻辑。

黄金价格与白银价格之间的关系是一个受到很多学者关注的问题。黄金和白银都曾经作为世界货币，在金银复本位下，黄金和白银曾保持着固定的兑换比例。分析了自20世纪70年代初至90年代中期的黄金与白银价格走势，进行了协整检验并检验了两者相关性的稳定性，实证表明70年代至80年代末的20年间，两者价格存在较强相关性，而90年代后的相关性就开始变得不稳定。对数据进行了进一步更新，发现以整个90年代为研究区间时，黄金价格与白银价格的这种相关性已经不复存在。

这实质是贵金属非货币化的演进及市场有效性逐步增强的过程，在黄金和白银的货币性逐步减弱的过程中，两者之间的相关性会逐步削弱，随着市场有效性的增强，两者的价格变动开始分别由各自拥有的特性及所在的市场决定，因而价格走势出现差异。研究黄金价格和通胀水平关系的历史则更为漫长，文献也更为详实。在黄金价格与通胀的关系相关研究中，批判了传统的货币中性理论，认为黄金等具备价值储备功能的资产具有良好的抗通胀属性，他用一个简单的收入税假想解释了自己的观点。

而在后人的进一步研究中发现，其实单纯以抗通胀属性而言，传统的大宗商品，如原油、粮食、有色等抗通胀能力比黄金更强，笔者认为现代社会中的通胀很多情况就是由于传统大宗商品的价格上升引起的，如70年代的石油危机引起了美国长达十年的输入性通胀，这种情况下，通胀的“元凶”自身自然更容易跑赢黄金。主张在通胀发生时，用CPI计量通胀存在很多问题，CPI选取的标的商品具有一定的局限性，而采用黄金价格来衡量通胀水平则更加简单透明，数据统计也更高频且易得，这在一定程度上体现了以黄金为“锚”的思想。

通胀对于黄金及其他大宗商品价格的影响在不同经济时期也并不相同。黄金价格是通胀的先行指标，但本文认为这一观点和实际情况并不完全一致。一般而言，在经济开始复苏的阶段，以石油为代表的原材料价格上涨幅度明显大于黄金，此时黄金的抗通胀性相对较弱，但在经济已经复苏，金融资产价格普遍偏高之后，黄金的上涨幅度会高于其他大宗商品，此时黄金的抗通胀能力变强。因此黄金的抗通胀能力的相对强弱是与所处经济周期存在密切关联的。

从黄金的货币属性出发，影响黄金价格的因素

虽然黄金现在已经不是货币，但仍然具有一定的货币属性。黄金，究其本质是一种以美元计价的资产，因此美元的相对强弱对黄金价格变动会产生较大影响。在研究汇率对黄金价格影响方面,通过和历史数据的对比，发现1990年以后，欧元区成员国之间的汇率变动已经对黄金价格没有明显影响，这点和1990年前的情况截然相反，美元指数，尤其是美元对日元和欧元的汇率变动，对黄金价格的影响力明显上升。利用美元指数建立了黄金价格决定的长期方程并进行了协整检验，实证表明美元指数是影响黄金价格长期变化趋势的最重要原因，黄金的长期持有者应当对美联储货币政策及美元汇率变化保持关注。

另一个略微有悖于常识的结果则是黄金主要产地的本土货币汇率变动对黄金价格的影响非常小，这从另一个侧面揭示了黄金的货币属性以及美元霸权的存在。综上所述，当下黄金仍然拥有一定的货币属性，且美元的相对强弱，通常会对黄金价格波动产生较大影响。一般而言，美元越坚挺，黄金的价格越低。

从黄金的投资、避险属性出发，影响黄金价格的因素

黄金作为常见的投资标的，与其他投资标的如债券、股票等是否存在相关性,以及是否能通过其他金融资产的价格变动去解释黄金价格的波动是一个很有现实意义的问题。本文将从黄金的投资属性出发，讨论股票市场及债券收益率与黄金价格的关系；从黄金的避险属性出发，梳理国债利差、恐慌指数VIX、失业率等因素对黄金价格的影响。

试图探讨黄金价格与股指之间的关系，选取了欧盟和日本两个股票市场，将股指与黄金价格进行回归分析。实证结果表明股票市场和黄金价格存在微弱的负相关关系，在某些时刻相关系数可能为零，说明黄金价格与股市表现并不存在长期的均衡关系。总结了前人关于黄金价格与股票市场表现的关系后认为，黄金价格有可能与股市表现有着微弱的相关性，但没有必然的因果关系。

这与笔者的想法基本吻合，影响股市起伏的因素过多，无论从流动性还是从投资者心理的角度，在一般时期的股市涨落很难直接传导到黄金市场。因此笔者建议如果需要讨论股市表现与黄金价格的关系，最好选取某些特殊时期进行讨论，如金融危机或新冠疫情爆发时期。因为危机时刻股票市场与黄金市场的传导反而可能会更迅速，比如危机来临时，一些由于股市崩盘出现流动性危机的投资者会选择出售手中的黄金以换取即时的流动性。

利率对黄金价格的影响有时会被忽略，因为很多时候人们更看重通胀与黄金价格的关系，换言之，就算实际利率与黄金价格保持了较好的相关关系，有些人也会认为实质是通胀率而不是实际利率对黄金价格产生了影响。产生这一现象有其历史原因，布雷顿森林体系瓦解，黄金价格自由浮动之后西方世界恰好进入了滞涨阶段，两次石油危机导致通胀率高企，在滞涨的背景下，黄金价格与通胀保持着紧密的联系。

当下的时代背景已迥然不同，世界处在较为温和的通胀周期中，利率对经济形势及流动性变化的解释力得到了很大提高。因此，讨论利率对黄金价格的影响在当下的环境中就显得很有必要。讨论了政策的不确定性对黄金价格的影响，试图比较美国经济政策变动百分比、欧盟政策变动幅度及主要产油国的政治经济不确定性这三者对黄金价格变动的影响大小。实证结果发现，美国经济政策变动对黄金价格的影响显著高于其他两类，而美国经济政策正是美国利率的晴雨表，因此利率也对黄金价格有很好的解释力。

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