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近期以来，由于国际金融市场动荡、地缘政治因素以及对美联储降息的预期，黄金受到市场资金的追捧，黄金价格一路高涨，收盘价从5月21日1273.56美元/盎司涨到7月18日1428.31美元/盎司，涨幅超过12%。7月31日，美联储主席鲍威尔宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平，这是自2008年12月以来美联储首次降息，但由于降息幅度不及预期以及鲍威尔的中性言论，导致黄金价格不涨反跌，这也给未来黄金价格走向增添了不确定性，那未来黄金价格走势究竟何去何从呢？

图(1)黄金价格走势图(来源：和讯黄金)

从近十年美元指数与黄金价格的历史走势来看，二者一般呈现负相关关系，即黄金涨美元跌、美元涨黄金跌的反向变动关系。

其背后的主要逻辑分为两种：一是美元的黄金定价权，黄金价格在国际上是以美元计价为主，当美元的货币兑换价值因美元供应增加而下降时，美元指数下降，在黄金增量有限的条件下，较少黄金对应了更多的美元，导致黄金价格上升；

二是人们对美元的信心变化，美元与黄金需求上演“零和博弈”，美元作为国际清算货币，与黄金同为最重要的储备资产，一旦美元指数表现疲软，美元信誉下降，就会在一定程度上促使黄金作为储备资产和避险工具地位的增强，各国央行就会增加黄金储备量，相应减少美元的储备，进而引起黄金价格的上涨。

图(2)近十年黄金价格与美元指数走势图(数据来源：新浪财经)

从整体走势上看，美元与黄金是反向变动，但并不绝对，也存在同涨同跌的现象，但是这种同向变化一般不会持久，需要放在当时特定背景下具体分析。比如近期由于英国新任首相脱欧立场强硬，“硬脱欧”风险加大，导致英镑明显贬值从而推升了美元指数，同期金价也由于美国降息预期等因素上涨，两者呈现出同步上涨的现象。

在美联储宣布降息之后，鲍威尔并没有给出会持续降息的前景展望，市场出现了“买预期，卖事实”的情况，美元指数上涨，黄金遭遇抛售，但是这种情况并不能够影响未来金价上涨走势。虽然我们还不确定未来美联储是否会继续释放降息信号，但目前长期来看黄金还是充满升值动力。

1.全球经济不确定因素增多，黄金避险价值凸显。一方面，全球经济下行、贸易局势紧张，避险情绪升温。国际货币基金组织(IMF)从今年1月到最新发布的报告中，连续下调对全球经济增长的预测，从3.5%下调至3.2%，为全球金融危机以来的最低水平。随着全球经济增速不断减缓，再加上中国和美国贸易摩擦、日韩关系变化、英国“硬脱欧”等问题时刻牵动着资本市场，使大家对未来经济增长的预期相对悲观，避险情绪升温；另一方面，全球央行降息潮即将来临，金融风险增大。2019年以来，为应对不明朗的全球经济环境，在美联储降息之前，已经有二十多个国家宣布降息，继美联储降息之后，阿联酋、沙特等多国央行随即也采取降息行动，其中巴西央行更是意外降息50个基点至6%，创下历史最低记录，全球范围的降息潮即将来临，虽然降息在一定程度上可以刺激经济，但这也会催生金融泡沫，提升金融风险。这时候，黄金作为最安全的保值资产就成为了市场投资的对象。

2.美国财政赤字，经济增速减缓，美元未来趋弱。据美国《国会山报》7月15日报道，美国行政管理和预算局(OMB)在年中评估报告中称：“2019财年的美国联邦政府财政赤字修正为一万亿美元。”这个数字是美国大萧条时代以来的最高水平。同时美国国会众议院7月25日投票通过未来两年总额达2.75万亿美元的联邦政府预算案，这一预算案将推升美国政府财政赤字。美国预计9月将达到举债限额，为了弥补巨额财政赤字，美国财政部必然要借助于提高债务上限而发行新的国债，美联储购买国债就会向市场释放大量新的美元，超发美元势必导致美元走弱，从而推动黄金价格上涨。另外，美国第二季度经济增速2.1%，远低于第一季度3.1%增幅，贸易局势紧张更使美国面临较大经济下行风险，美元指数得不到经济支撑，未来趋弱很有可能。

3.黄金需求量上升。世界黄金协会在8月1日发布的2019年第二季度《黄金需求趋势报告》中数据显示，受央行购金及黄金ETF流入影响，2019年第二季度全球黄金需求增长至1123吨，加上今年第一季度的数据，上半年黄金需求增至2181.7吨，同比增长8%，创下三年来的新高。同时，2019年央行黄金储备调研结果显示，有11%的新兴市场和发展中国家央行表示，他们打算在未来12个月内购买更多黄金，有39%的新兴市场和发展中国家央行认为，当国际货币体系发生重大变化的时候，黄金会是一种重要的资产。所以，未来黄金需求量有望继续上升，这将有力支撑黄金价格上涨。

此波美元指数的上涨源于降息预期修复和英镑贬值下的被动上涨，目前全球货币宽松大潮将至，美元的强势只是暂时的。美元指数的下降伴随着黄金价格的上涨，而不管是美国政府还是各金融机构都不会坐视美元信誉大跌，到时“抑金(黄金)扬美(美元)”将是美国的必然选择。

1.目前国际黄金价格严重受到美国的影响。首先，虽然美元已经与黄金脱钩，但国际金价仍以美元作为计价单位。其次，美国拥有超过8000吨黄金，是世界上最大的黄金储备国，也是全球黄金储备量占外汇储备最多的国家。最后最重要的是，COMEX纽约商品交易所是世界上最大的黄金期货交易市场，也是名副其实的黄金定价中心。相比伦敦市场的场内询价交易，纽约市场的24小时电子化交易系统交易效率高，能更加迅速地向全球传递价格，因此比伦敦市场的黄金定价更有影响力。

2.美国会坚定维护美元霸权。在黄金价格和美元的关系上，与美国垄断大资本集团的利益相比较，美元所代表的利益远远超过黄金价格的涨跌，美国纽约黄金期货市场价格走势更引领全球黄金价格变化趋势。弱势美元伴随着金价高涨，但如果黄金价格一路高涨就会使美元失去信誉，用黄金定价权的便利优势来维护美元霸权是其不二法则。

3.回顾2008年国际金融危机后美联储量化宽松的历史可以找到实证。从2008年11月QE1开始至2010年4月结束，美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共释放了1.725万亿美元。进入2009年后，由于美元购买力下降，美元指数一路下行，从年初88.17的高点跌到年末的74.78，暴跌15%。纽约商品交易所的黄金价格则一路上涨，从2008年末的776.8美元/盎司左右上涨到2009年末的1200.2美元/盎司的阶段性高点，大涨50%以上。

即便美元贬值有利于改善美国经济贸易情况，能够促进出口并减少逆差，但美元贬值之下黄金本就一路上涨，此时若黄金继续一路大涨，美元就更失去信誉甚至遭到各国纷纷抛弃，华尔街等大资本集团不会放弃美元所代表的巨额利益，一定会选择打压黄金价格，阻挡黄金价格的上涨势头，保持美元一定程度的“坚挺”，即“抑金扬美”。从图(3)中可以看到，在美联储第一轮量化宽松尚未结束时，2010年纽约金价突然止住上涨势头，保持一种较稳定的态势，而美元指数则在一路下跌的态势中掉头向上，甚至在2010年5月QE1结束时冲到86.59左右，甚至超过了QE1尚未开始时的数值。

图(3)美元指数与黄金价格变化(2008.12-2010.05，数据来源：新浪财经)

在美联储进行的第二轮量化宽松(2010年11月—2011年6月)也存在相似情况。自2010年11月美联储宣布启动第二轮量化宽松计划后，美元指数再次下行，至一路俯冲至谷底时已暴跌10%以上，与此相反国际金市迎来明媚春天，一路飙涨至2011年9月的1828美元/盎司左右的历史性高点。显然此轮黄金大涨的核心原因是以美元为首的国际货币信用下降，国际资本寻求黄金等安全资产避险。同样，美国不会坐视美元一直跌下去丧失国际信誉，故美国这时利用黄金定价权人为打压黄金价格是其不二之选，2011年8月之后美元指数与黄金价格的同向上涨的事实充分证明了这一点。

图(4)美元指数与黄金价格变化(2010.11-2012.01，数据来源：英为财情)

(四)总结

可见，当黄金价格的涨跌不影响美元的霸主地位时，黄金价格由市场供求来决定；一旦黄金价格涨跌影响到美元霸权时，一定是“抑金扬美”。但是历史地看，任何“信用纸币”都难以逃脱贬值的命运，美元也一样。所以，从长期来看，黄金价格的走势一定是以登楼梯的方式上涨，局部的下降并不会影响其长期向上的攀升。

(作者：景乃权，浙江大学经济学院副教授，浙江大学中国黄金投资研究所所长；陈华，刘超，孙越琦，周梦薇，浙江大学金融系研究生)

责任编辑：唐婧

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